지난 번 모임 때 발표했던 PPT 자료를 올려달라는 요청이 있어서 공개합니다.
올릴려고 다시 보니 '전략'이라고 하기에는 좀 낯부끄럽고 그렇네요.

여하튼 지난 2009년을 지내온 것처럼 2010년도 힘차게 지내봅시다.

마지막으로, 그 날 분발해 달라고 제가 이야기했던 블로거님들은 이 글을 보는 순간, 당장 글 하나 써서 올리는 센스를 발휘해 주세요~

PPT는 말씀드린 대로 슬라이드셰어(slideshare.com)를 통해 공유합니다.

지난 8월 27일 조댕님(이하 조댕)이 [설명해주세요!] 중앙은행들이 처한 딜레마와 해결방향이라는 글을 올렸다. 조댕의 고민을 보면 아래와 같다.


========================================================================================================
중앙은행이 자산버블을 피하려고 금리를 올리고 싶어도 경기회복에 문제가 될까봐 이러지도 저러지도 못하는 딜레마적인 상황에 놓여있다는 것을 잘 설명해주고 있습니다. 특히 최근 위기에서는 정책금리의 변화가 사람들의 생활금리(? 이런 표현이 맞는지는 모르겠으나...) 바로 연동되지 않는 문제를 지적한 것은 매우 인상적인 부분입니다.
 
그러나 맨 마지막에 대안으로 제시하는 인플레 목표로 물가목표로 한다? 와 같은 부분은 잘 이해가 안되네요... PT와 IT의 차이도 잘 모르겠고 인플레 목표와 물가목표가 다른건가요? 메카니즘은 어떻게 작동하는 거길래? 어렵다...어려워....
=======================================================================================================

기사는 번역 기사인데 번역이 정말 처참하여 경제공부를 많이 하지 않은 사람들은 도통 무슨 말인지 이해하기가 어렵다. 예를 들면

=======================================================================================================
일반적으로 통화정책은 금리하락, 자산가격 상승, 은행 대출 확대 등 다양한 '통화 전달 경로(channels of monetarytransmission)'를 통해 실물경제에 영향을 준다. 이것이 소비자/기업 지출 확대로 이어지면서 경제성장을 가속시킨다. 그러나 이번 사이클에서 차입자에게 중요한 금리가 매우 완만하게 하락했고, 민간 부문에 대한 신용 공급이 금융부문의 디레버리지 때문에 과거에 비해 저조할 공산이 크다. 오직 위험한 자산 가격만이 올해 3월 초 랠리를 시작한 후 질주하고 있다.
 
다양한 경로 간 이런 불균형이 통화정책의 중립 선회를 어렵게 만들고 있다. 중앙은행이 금리와 신용 경로의 약화된 효과를 보상해주기 위해 자산가격 상승을 묵인할 경우, 또 다른 자산 버블이 불거질 위험이 있다. 반면 그들이 자산 가격 급증에 반응하면서 다른 전달메커니즘의 역할이 여전히 미흡할 경우, 그들이 긴축정책으로 부진한 경제회복을 탈선시킬 수도 있다. 현재 통념인 인플레 목표(IT)로부터 아마도 물가 수준 목표(PT)나 심지어 자산가격을 명시적으로 고려하는 것으로 전환하는 것이 중앙은행에게 훨씬 더 필요한 유연성을 부여할 수도 있다.

중앙은행들이 자산가격 상승에 편승하길 원치 않고 있다고 가정할 때, 그들이 통화정책 신뢰성이란 본래의 임무를 훼손하지 않고서 정통적인 인플레 목표(IT)의 비난을 피할 수 있는 방법이 존재하는가? 물가수준(PT) 목표가 그 답이 될 수도 있다. PT에서 중앙은행은 물가수준의 상승률이 인플레 목표에 의해 주어진 가운데 특정한 경로의 물가 수준을 목표로 한다.
 
PT는 인플레목표로부터 과거 이탈이 조정되어야 한다는 점에서 IT와 다르다. 가령 물가수준 목표 경로가 2% 인플레와 양립하는 경우, 1기의인플레가 1%이면, 2기 인플레가 3%가 되어야 할 것이다. 물가수준 목표 경로로 복귀하기 위해, 1기에서 언더 슈트가 2기에서오버슈트에 의해 보상되어야 할 것이다. 요컨대 PT는 근본적으로 평균 인플레 목표에 해당하는 것이다.
======================================================================================================

무슨 말인지 알기 어렵다. 물론 나 역시 이 기사를 보고 다 이해하진 못했다. 그동안 공부한 경제지식을 어렵게 다시 끄집어내고 다양한 구글 검색을 통해 대략 이 기사가 말하려고 하는 바를 이해할 수 있었다. 아래는 이 기사에 대한 설명이라기보다는 이 기사를 이해하기 위해 필요한 중앙은행의 통화정책 매커니즘과 그 정책의 기반이자 목표가 되는 적정한 인플레이션에 대해서 알아보고자 한다.

1. 중앙은행의 통화정책

2차 세계대전이 종전되기 직전인, 1944년부터 시작된 세계 금융시스템이었던 브레튼우즈 체제는 1971년 미국의 닉슨 대통령의 금태환 중지 선언으로 사실상 막을 내리게 된다. 그리곤 1970년대 후반까지 혼란을 겪다가 결국1970년대 후반 여러 나라들은 브레튼우즈 체제와 같이 달러에 자국의 통화를 고정시키는 환율제도를 버리고 시장에서의 외환의 수요와 공급에 의해 환율이 조정되는 변동환율제도 도입한다.

여기서 중요한 것은 1970년대 중반까지는 1929년 대공황의 구원투수였던 케인즈(Keynes)의 처방처럼 정부 주도의 재정정책이 효과를 발휘했지만 금융시스템이 시장의 논리에 의해 완전히 탈바꿈된 이후 한 국가에서의 재정정책이 이전과 같은 효과를 낼 수 없었다. 결과는 결국 1970년대 후반의 실업률과 인플레이션율 동시에 상승하는 소위 스태그플레이션(Stagflation)으로 나타났다. 스태그플레이션은 케인즈의 상식으로는 발생할 수 없는 상황이지만 케인즈가 경제처방했던 시기와는 전혀 다른 시스템이 세계 금융시스템을 장악했기 때문에 케인즈식의 방책을 가지고서는 소용이 없었다.

이때 케인즈를 멋지게 차 버리고 혜성처럼(사실 혜성처럼 등장한 것은 아니다. 케인즈의 그늘 밑에서 숨 죽이며 역량을 키워왔다.) 등장한 집단이 바로 시카고학파라고 불리는 ‘밀턴 프리드만(Milton Friedman)’, 오스트리아학파의 대부 ‘하이에크(Hayek)’이다. 이들은 정부 주도의 재정정책으로는 좀체 경제를 살리거나 발전시킬 수 없으며 오히려 시장의 고유한 질서(이른바 시장의 자기조절기능)를 교란시킬 수도 있다고 주장하면서 통화정책이야말로 그 해법이라고 강력히 주장했다. 그래서 이들을 통화주의자들이라고 부른기도 한다. 케인즈의 재정정책과 이들의 통화정책을 간단히 비교하면 아래와 같다.

그럼 중앙은행은 어떤 방식으로 통화량을 조절하는가. 이 문제는 동영상으로 이야기했고 여러 글에서 이미 소개했기 때문에 생략한다. 단, 정리하는 차원에서 이야기한다면 중앙은행은 크게 3개의 방법을 통해 통화량을 조절한다. ① 기준금리 조절 ② 공개시장 조작 ③ 재할인율 조정. 그래도 모른다면 이 세 단어들로 구글 검색을 하거나 필자를 만났을 때 물어보면 된다. 필자가 몰라서 설명 안하는 거 절대 아니다.


2. 두 개의 방정식

재정정책을 설명해 주는 국민소득계정 항등식

GDP = '임금 + 이윤 + 세금' 으로 볼 수 있기 때문에 여기에서 이윤만 남기게 되면 아래와 같이 된다.

이윤 = 소비(노동자의 소비 + 자본가의 소비) - 임금 + 투자 + (정부지출 - 세금) + 수출 - 수입

 : 노동자의 소비 = 임금 - 저축
 : 정부지출 - 세금 = (정부의) 재정수지
 : 수출 - 수입 = 경상수지

다시 쓰면
이윤 = 자본가의 소비 - 저축 + 투자 + 재정수지 + 경상수지
 : 경기침체 시기에 자본가들의 소비 및 투자가 위축되면 경상수지 역시 악화될 것임
 : 저축도 거의 0에 가까워지게 되면 결국 남는 건 정부의 재정수지(이게 핵심적인 경제성장의 요인으로 파악함)

통화정책을 설명해 주는 피셔의 교환방정식

 : 통화의 유통속도가 안정적이라고 가정하면 통화량(M)의 조절을 통해 인플레이션을 적절히 관리하고 GDP를 증가시킬 수 있다는 것
 : 케인지언(케인즈주의자들을 말함)들은 통화의 유통속도가 안정적이지 않다고 공격했지만 여하튼 70년대 후반 이후 이 항등식은 경제를 아주 손쉽게 설명해 주는 틀이 되었음


3. 인플레이션율(Inflation rate)

경기부양과 과열조정에 대한 정책이 재정정책에서 통화정책으로 옮겨오면서(물론 이렇다고 재정정책이 전혀 없다고 오해하지 말길. 지금은 두 가지를 병행해서 사용한다.) 중앙은행의 통화정책이 한 국가의 경제에서 매우 중요한 문제로 대두되었다. 무릇 어떤 정책이든 그 목표가 있기 마련인데 그렇다면 각 국의 중앙은행이 구사하는 통화정책의 목표는 무엇인가. 대부분의 국가에서의 중앙은행은 안정적인 통화량 조절과 물가안정을 그 목표로 하고 있다. 여기에서 안정적인 통화량 조절과 물가안정은 다른 말로 적절한 인플레이션율(Inflation rate)을 유지하는 것으로 수치화된다.

여기부터가 중요한데, 그렇다면 중앙은행이 목표로 삼는 인플레이션율이란 무엇인가. 크게 두 가지로 볼 수 있다.

하나는 소비자 물가지표를 인플레이션율로 삼는 경우인데 이것이 조댕이 소개한 기사에서 나온 물가수준 목표(PT :Price-level Targeting)이다. 또 하나는 근원인플레이션율 지표인데 이것이 기사에서 나온 다른 하나인 인플레목표(IT : Inflation-rate Targeting)인 것이다. 이런 내막을 모르고 단순히 기사를 보면 기사가 도통 무슨 말인지 알 수 없다. 이건 조댕이나 필자의 문제라기 보다는 그 기사를 그렇게 이상하게 번역하고 주석 역시 전혀 달지 않은 사람의 문제지만 경제기사 하나를 이해한다는 것이 단순한 문제가 아니라는 점을 일깨워준다는 점에서는 그나마 긍정성(?)이 있다.

위의 표에서 보는 바와 같이 중앙은행이 통화정책을 수립하는데 있어서 어떤 인플레이션율을 그 지표로 삼을 것인가의 문제가 발생한다. 한국의 경우 1999년까지 PT(물가 수준 목표)를 지표로 삼아오다가 2000년부터는 IT를 그 지표로 삼고 통화정책을 수립하고 있다. PT에서 IT로 지표를 바꾸는 이유는 경기위축 상황에서 외부 충격요인(위에서 말한 전쟁에 의한 원유가격 인상, 이상기후로 농산물 생산 급감, 혁명이나 국가부도와 비슷한 급격한 제도 변화 등)에 의해 물가가 상승할 경우 통화량을 흡수하여(통화신용정책을 긴축적으로 운용) 물가를 안정시키겠다고 중앙은행이 통화정책을 구사할 경우 오히려 유동성 부족으로 경제에 악영향을 줄 우려가 있기 때문이다.

하지만 근원인플레이션율을 지표로 삼으면 실제 가계들의 소비여력과 무관하게 중앙은행의 일방적인 통화정책만이 남을 수 있다. 실제 소비자 물가와 근원인플레이션율을 비교해 보면 아래와 같다.

연도별 소비자물가 및 근원인플레이션 동향
(단위: 전년동기대비, %)

위 표에서 보여지듯이 근원인플레이션율은 대부분 소비자물가 보다 낮다. 실제 소비자물가는 높은데도 가계와 기업에서는 돈이 없어서(신용경색, 왜냐하면 경제가 어려울 때는 가계는 소비를 줄이고 기업을 비용절감을 위한 구조조정 감행) 어려워함에도 돈을 풀지 못하지 때문에 경제가 더 어려워질 수 있다. 이제 조댕이 소개한 기사가 말하려고 하는 것이 무엇인지 조금씩 감(?)이 올 것이다.

현재 한국 경제의 경우 정부의 재정지출과 감세, 중앙은행의 낮은 기준금리 정책을 통해 금융시장에 엄청난 유동성을 공급하였지만 실제 경기 진작이 되지 않고 버블 양상(기사에서 말한 위험자산, 한국의 경우 주식과 부동산 과열 현상)이 보여지자 몇몇 언론과 정부 경제관료들이 유동성을 흡수하는 이른바 출구전략(기준금리 인상)을 사용해야 한다고 주장하고 있다. 하지만 정부가 출구전략을 구사할 확률은 아직 없어 보인다. 왜냐하면 다른 모든 경제 지표가 나쁜데 위험자산만 가치가 오르고 있기 때문에 이는 실제 풍부한 유동성이 경기 회복의 방향(가계 소비 확대 -> 소비자 물가 인상)으로 흘러가고 있지 못하고 있기 때문이다. 이런 상황에서 유동성을 흡수하는 출구전략을 구사한다는 것은 위에서 말한대로 오히려 애써 유동성 공급을 한 후에 별 효과를 보지 못한 상태에서의 유동성 흡수이기 때문이다.

따라서 중앙은행이 통화정책을 구사하는데 있어 물가수준 목표를 그 지표로 삼느냐 아니면 근원인플레이션율을 그 지표로 삼느냐는 중요한 문제가 되는 것이다. 통화정책의 신축적인 대응을 위해 근원인플레이션율을 지표로 통화정책을 구사한다고 하지만 근원인플레이션으로는 실질적인 경제 회복의 신호를 파악하기 힘들다는 한계가 존재한다. 기사에서 말하는 것은 바로 이 근원인플레이션율을 통화정책의 지표로 삼고 있던 나라들에서 풍부한 유동성이 경기 진작으로 가지 못하고 위험자산의 가치만을 올릴 때 중앙은행은 통화정책을 중립화(기사에서 말한 중립화란 낮은 기준금리로 공급한 유동성을 다시 흡수하는 정책을 의미하는 것으로 보임)하는데 그 지표가 명확한 근거가 되지 못한다는 것이다. 따라서 다시 IT에서 PT로 그 지표를 바꾸는 것이 하나의 대안일 수 있다는 말이다.


4. 인플레이션의 다양한 양태

우리가 경제 공부를 하면서 만나는 ‘인플레이션’과 ‘물가인상’의 단어들은 개념상 혼란을 줄 수도 있다. 물론 인플레이션이라는 단어를 사전에서 찾아보면 통화가치의 하락과 자산가치의 상승으로 설명한 것이 대부분이다. 하지만 좀더 세밀하게 보면 아래와 같다.


우리가 흔히 물가가 올랐다고 하는 것은 위의 경우 중 ①번의 경우를 지칭하는 것이다. 정부(양적완화 정책 : Quantitative Easing, 줄여서 QE)와 중앙은행(낮은 금리의 통화정책)을 통해 유동성이 풍부해졌을 때 그것이 설비투자와 기업들의 고용확대 -> 가계 수입 증가 -> 소비 증가라는 흐름이 되면 실제 소비자 물가가 인상되고 적절한 시점에서 중앙은행은 출구전략을 구사할 것이다. 하지만 최근의 현상처럼 유동성은 풍부하지만 이것이 고용확대나 생산성 증가로 흐르지 않고 일부 위험자산에 대한 투자로만 몰릴 경우 이는 소비자 물가 상승(물가 상승이 무조건 나쁜 것은 아니다. 소비가 증가하고 있다는 반증이기도 하기 때문에, 물론 원자재 가격 인상을 통한 인플레이션의 경우는 다르다.)과는 무관하게 버블의 초입으로 가는 것이다.


덧) 1. 조댕의 블로그로 트랙백을 보냈음.
      2. 필자의 잘못된 설명 혹은 오기가 있다면 거침없이 지적해 주시길...

2019년까지의 Microsoft의 비전을 담은 동영상.
현재 마이크로소프트 Lab에서 연구하고 있는 프로젝트를 기반으로 해서 만든 건데 보면서 과연 기술의 진보는 어디까지인가...라는 생각보다는 과연 이런 기술들에 나는 소외되지 않고 함께 살아갈 수 있을까 하는 생각이 들었다.

자신이 컴퓨터를 잘 사용하는가 아닌가는 중요하지 않다. 그야말로 비전의 문제. 하지만 기술의 진보가 동시에 인류의 진보를 가져오지는 않기 때문에 우리는 어떻게 대응할 것인가. 에 대해 진지하게 고민해 봐야할 시점.

진보진영은 2012년까지의 비전을 보고 있지만. MS는 2019년까지의 비전을 보면서 지금...  지금도 그 실험실(Lab)에서 연구하고 있다. 무섭다는 생각과 정말 대단하다는 생각이 교차.

왜 사람들이 MS로부터 독립하지 못하는지에 대해 다시 한번 느끼게 되고 내가 왜 리눅스(난 우분투)를 써야 하는지에 대해서는 다시금 결의하게 되는 동영상(?)....


다들 IT에 대한 관심과 경각성을 잃지 말아야 할 듯...